Note

[書摘] 巴菲特寫給股東的信

剛接觸投資時,大家對巴菲特的名字肯定不陌生,也是大家聽到價值投資的代表,網路上也隨處可以找到大家對巴菲特投資方法的介紹和心得。

在讀這本書之前,價值投資這一塊,有讀過霍華.馬克斯 <投資最重要的事情>、 查理.蒙格 <窮查理的普通常識>、班傑明.葛拉漢 <智慧型股股票投資人>,但在接觸了投資一段時間之後,發現巴菲特除了每年為他的公司波克夏發表的股東信之外,在市面上的書籍和網路上的資源,都沒有巴菲特親筆寫的作品,因此才找了這本,了解巴菲特本人的思路以及投資理念。

巴菲特的投資哲學是 「85%的葛拉漢加上15%的費雪」,除了承接了葛拉漢藉由評價,找出公司的價值,再以便宜的價格買入,另外還承接了菲利普.費雪的投資哲學,從企業的商業模式、產品的競爭優勢和經理人的性格,去挖掘一間偉大的企業。

巴菲特買低賣高的策略類似霍華.馬克斯,強調成功投資不是因為「買到好東西」,而是因為「東西買得好」,但從他們的著作來看,巴菲特更強調一間公司的偉大與否,馬克斯更強調市場週期的掌握度。

巴菲特也受到蒙格的影響,從煙屁股投資法(單從評價去買便宜的標的,不管企業好壞),改為護城河投資(除了價格和價值之外,更會考量一間企業的兢爭優勢),這方面是之前比較少去思考的,也發現除了基本面之外,巴菲特很在意經理人的性格。

這本書主要會敘述三個東西,如何經營管理巴菲特所管理的波克夏、投資理念以及巴菲特對其他投資方法的討論。

  • 本書分為九個部分:
    1. 公司治理:如何治理波克夏以及對企業文化的想法
    2. 金融投資:投資理念與哲學
    3. 另類投資工具:對其他投資方式的討論批評
    4. 普通股:股東策略、股息政策
    5. 企業併購:併購策略以及併購的盲點
    6. 評價與會計:如何算出公司的價值
    7. 會計詐術:會計不完善之處
    8. 賦稅:如何分配稅負,以及對賦稅的態度
    9. 波克夏五十週年回顧與展望:未來展望以及繼承問題

本文會主要以巴菲特的投資理念以及如何判斷企業好壞加以敘述,再輔以一些淺顯的評價概念跟大家分享。

1 投資理念

想必大家都聽過一句話,不要把雞蛋放在同一個籃子裡,這句話是對的,但過頭就會本末倒置,會失焦於該專注的地方,反而會造成更大的風險。

巴菲特的態度截然不同,巴菲特的投資組合非常集中,強調 「把雞蛋放在同一個籃子力並好好照顧」,唯有如此才能顧好每一個標的,避免失焦,並且把每個標的當作自己的一部分,跟著他們一起成長。

1.1 葛拉漢和巴菲特智慧型投資三腳凳

由上述可知,巴菲特會深入了解一家企業,慎選每個買入的標的和買入時間點,遵循以下三個原則:

  1. 市場先生( From 葛拉漢)
    • 市場先生住在華爾街,買天都願意按當前的市價購買你持有的股票,或向你出售他手上的股票。市場先生喜怒不定,情緒常神經質地在愉悅與沮喪之間波動。有時他開的價格遠高於價值,有時則遠低於價值。他越是躁鬱,價格與價值的差距就越大。如果可以掌握價值,就可以在價格遠低於價值時買入,在價格遠高於價值時賣出。
  2. 安全邊際( From 葛拉漢)
    • 投資人必須有足夠的理由相信自己付出的價格大幅低於所能得到的價值,方可投資此證券。用這樣才能保護自己的投資免於虧損。
  3. 能力範圍原則( From 巴菲特)
    • 投資人考慮的投資項目,不能超出自己的理解能力。這樣才能避開犯錯。

以上這三點就是巴菲特投資的核心,基本上巴菲特的每件決策都會遵循這三點,鮮少有例外,並強調:

  • 價值投資是一種累贅的説法。真正的投資,必須評估價格與價值之間的關係為基礎。期望價格上漲而買入,是投機。

1.2 價值投資 vs. 成長投資

大家常常在爭執和討論這兩種投資的異同,甚至相互鄙視。巴菲特花了不少篇幅敘述這件事,巴菲特覺得將「價值」和「成長」視為截然對立,是件非常愚蠢的事情。在他眼裡,兩者是緊密相連的,計算價值時,成長必然是價值其中一部分。

1.3 投資策略

  • 巴菲特採用雙管齊下的策略:
    1. 百分之百的收購
    2. 在市場上購入部分股權

由於巴菲特的投資理念是長期(永遠)持有一間優良企業,因此能優先百分之百收購,當然就會百分之百收購,百分之百享受企業帶來報酬。當然不一定每一間優良企業都能百分之百持有,所以也會在市場上購入部分股權。

除了上述永久持股之外,巴菲特也會透過波克夏的保險子公司,購入一些有價證券,或是做一些評估後的無風險短期套利,活化手上現金,盡可能擴大最終資產淨值。

  • 波克夏的套利大多涉及企業併購,並考慮以下幾點:
    1. 已公布的事件實際發生的機率有多高?
    2. 資金將鎖住多久?
    3. 更好的結果(例如有競爭者提出更高的收購價)出現的可能性有多大?
    4. 事件若沒發生(例如併購案因為反壟斷或融資障礙而告吹),會有什麼後果?

另外巴菲特更強調,能越少進出市場越好,因為可以降低摩擦成本(手續費),大家也知道波克夏最主要的報酬來源,都貢獻在某十幾次的決策之中。

波克夏希望吸引到的投資人,是可以長期持有並且認同和喜歡波克夏的投資哲學,不希望吸引到買低賣高的投資人,會盡可能地讓價格貼近價值,並誠實地讓投資人不管好壞的了解當前的狀況,也不會配發任何股息,讓投資人投入的資本發揮最大的效益。

2 如何挑選投資企業

2.1 挑選企業的標準

  • 希望投資的企業:
    1. 能夠理解的
    2. 長期前景看好
    3. 經營者誠實能幹
    4. 能以非常誘人的價格購入

可以從上面得條件,就會發現跟前面所述之三個投資原則非常相符,簡單來說,就是希望以便宜的價格購入優秀且可以了解的企業。另外,巴菲特在併購那個章節也有說明收購公司的條件。

  • 想收購的公司之條件:
    1. 規模很大
    2. 已證實能穩定盈利(對財務預測沒興趣,對扭虧為盈也沒興趣)
    3. 股東權益報酬率不錯,而且負債比率很低
    4. 管理層在位(波克夏無法提供經理人)
    5. 業務簡單(如果牽涉太多技術,沒辦法看懂)
    6. 開出價格(在不知價格的情況下,波克夏不想展開洽商,初步討論也不想,以免浪費彼此時間)

2.2 經理人

從前面所述,巴菲特望以便宜的價格購入優秀且可以了解的企業,除了這個之外,發現巴菲特也非常強調經理人的性格和企業散發出來的感覺,也就是說,除了便宜、優秀、好瞭解,更要讓波克夏的人喜歡,想要永久的持有。

  • 波克夏希望可以找到信任且欽佩的經理人,並具備以下條件:
    • 性格:
      1. 對所經營的企業滿懷熱情
      2. 正值能幹
    • 根據下述三項假設經營事業:
      1. 自己是公司唯一的股東
      2. 公司是自己和家人目前與未來唯一擁有的資產
      3. 至少一百年都不能出售公司,或與其他公司合併

波克夏不會打擾並花時間去教導這些企業如何經營,因為這些企業已經非常優秀,無需另外投入成本,只要定期確認企業的本質(商業模式、高階經理人)是否改變成跟當初認識的一樣,就會給彼此信任和空間,這樣公司就可以發揮無需潛能,無需額外花時間和精力,更可以讓波克夏專注在尋找新標的。

2.3 風險評估

  • 風險評估必須考慮的主要因素:
    1. 業務的長期經濟體質可確實評估的程度。
    2. 管理層的能力可確實評估的程度,包括經理人充分發揮企業潛力和明智運用現金流的能力。
    3. 管理層品格可靠的程度,也就是能否相信經理人會將經營成果交還給股東,而不是中飽私囊。
    4. 投資成本,也就是買進公司的代價。
    5. 未來的稅賦和通膨水準,這會影響投資人的稅後實質投資與報酬。

如果找到企業,要買入時就必須評估這間公司的價值,當然這也是最困難的地方,並不是財報看一看數據抓一抓就可以判斷的,而需深入了解公司的商業模式、未來前景、高階經理人,藉此才能評斷公司的價值,在價格便宜時買進。

  • 這是巴菲特學到幾個教訓:
    1. 好騎師配上良駒才會有好成績 好的產業和好的經理人才會有好成績,缺一不可,例如波克夏原本是一間紡織公司,但因為是產業前景不佳,即便配上再好的經理人都難逃一死。
    2. 不要逞強,盡可能走輕鬆的路 盡可能避開任何商業難題和可能發生錯誤的地方,集中精力在可以輕鬆挖掘價值的地方。
    3. 小心「制度性強制力」 當公司大到一定的程度時,會有很多繁文縟節,可能會變得官僚,即便內部的人再優秀,思想和作為都會被限制住,或是只著眼於短期得利潤,而非長期的成長。
    4. 只跟自己喜歡、信任、欽佩的人合作。
    5. 不要對好個股和公司猶豫不決。
    6. 保守的財務策略 即便有 99% 的勝率,波克夏也不會為了 1% 而陷入困境。

3 評價與會計

3.1 評價

前面敘述非常多巴菲特的投資理念,其中有一個重點就是要找出企業的價值,這邊就會敘述如何用到一些會計的知識和商業上的判斷,評價一間的企業價值。

因為本書僅是寫給股東的信,沒有詳述評價細節,這也是會計的另一門專業,不過巴菲特在這邊強調了幾個重點:

  • 任何一檔股票、債券或一家企業今天的價值,是由持有該資產期間的現金流入與流出量決定的;將這些現金流的預估值以某一適當的利率折算為現值,就能算出這項投資的價值。 – 約翰.伯爾.維廉斯 <投資價值理論>

巴菲特認為股息殖利率、本益比、股價淨值比、成長率,都跟公司價值無關,只有企業的現金流入與流出量可以提供線索。

  • 約略正確好過精確但錯誤,追求精確的數字其實是愚蠢的,使用可能的數值區間比較明智。

因為價值是一個機率分佈,沒有必要去找出精確數字,就算找出來也可能是不對的。

3.2 會計細節

評價就是要從財報去找出有用的資訊,並進行分析,但並非每個財報都是有用的。

  • 有用的財報:
    1. 這家公司大概值多少錢
    2. 他未來的償還能力如何
    3. 其經理人的經營績效為何

在財報確定有用後巴菲特會藉由標的的現金流,去估算藉由企業的現金流,算出企業的價值,在這邊巴菲特提了事業主盈餘,來代表一間企業的現金流量。

  • 事業主盈餘:
    (a) 營業利潤
    (b) 折舊及其他現金
    (c) 企業必要的再投資支出
    事業主盈餘 = (a) + (b) – (c)
    一般來說,很多人都只會單單從 (a) 營益利潤去判斷公司好壞,或是藉由 (a) + (b) 當作企業的現金流,但這些其實都可以透過會計去操作,巴菲特認爲有透過再扣掉 (c), (a) + (b) – (c) 這樣的事業主盈餘更能代表一間企業的現金流量。

3.3 波克夏的財務呈現

波克夏也是一間持有大量內在價值遠大於帳面價值的企業,也就是經濟商譽遠大於會計商譽。 評估一家企業的經濟實體時,攤銷費用應忽略不計,應該是評估透過在未舉債的基礎上,能藉由淨有形資產賺取多少盈餘。

  • 會計商譽 vs. 經濟商譽:
    1. 會計商譽是在企業併購時,將收購成本超過資產淨值的部分,認列在 「商譽 這會計條目下,每年攤銷。
    2. 經濟商譽是企業能利用有形資產賺取超出市場水準的盈餘。投資人應考量的是經濟商譽,而非會計上的商譽。

最後,巴菲特在呈現給波克夏股東時,並不會用營業利潤,因為會計準則的緣故,淨利並不包括持股低於20%的公司,所以巴菲特藉由透視盈餘,將所有持股的獲利虧損完整呈現給他的股東。

  • 透視盈餘:
    • 為波克夏的實質盈餘
    • 淨利 + 持股低於20%的公司中佔有的未分配盈餘 – 相應增加的稅金

總結

這本書讓我更完整認識巴菲特的投資理念,也體認到,讀一手資料的重要性,讓我發現很多之前沒有想像過的巴菲特,例如:價值跟成長的探討、套利的策略、如何看待經理人、約略正確好過精確但錯誤,這些都是之前很少思考的點,也更知道日後要如何繼續在投資這條路學習。

讀完後,會想好好學好評價和所需的會計知識,也會開始閱讀比較偏成長投資的經典書籍(ex. 費雪 – 非常潛力股),也要花更多心思去學習和判斷人對企業的影響,約略正確好過精確但錯誤這句話也讓理工背景的我,不再執著算出一個精確的價格。

這本書大大的重新統整我在網路上所吸收投資的資訊,還有之前閱讀的書籍( 霍華.馬克斯 <投資最重要的事情>、 查理.蒙格 <窮查理的普通常識>、班傑明.葛拉漢 <智慧型股股票投資人> ),也發現這些內容都是非常相輔相成的。

非常推薦閱讀本書的金融與投資、評價與會計,這兩章節比較多敘述巴菲特的投資理念和評價的細節,也是我未來比較會反覆閱讀的章節。如果想了解巴菲特的投資哲學,這本絕對是最直接的書,也是一本很好的公司治理的書籍,雖然不一定適用於散戶,也有一些堅硬會計內容,但巴菲特提供的想法和理念都是非常值得學習和思考的。